Le crédit-fournisseur est aussi ancien que le commerce : le vendeur avance de quoi acheter, et l’acheteur lui rend l’argent en commandes. Le procédé répond à de vraies logiques, mais il devient difficile à lire quand le prêteur est aussi actionnaire, que ses garanties restent hors bilan et que la demande du client se confond avec celle que le fournisseur a financée. Les équipementiers télécoms du début des années 2000 en ont laissé la trace jusque dans les prétoires.
Le 1er octobre 2026, SoftBank a versé à OpenAI la dernière tranche de 10 milliards de dollars (environ 9 milliards d’euros), ce que son communiqué confirme. Nvidia en aurait versé autant, mais seule une source anonyme citée par The Information le dit. Si les deux versements sont avérés, ils soldent le tour de 122 milliards de dollars annoncé le 31 mars, dont Nvidia, SoftBank et Amazon ont fourni environ 90 %. Or deux de ces groupes, Nvidia et Amazon, fournissent aussi du calcul à OpenAI, par leurs puces et par leur cloud.
Cette boucle se mesure dans des documents publics, sans caricature. Elle interroge la valeur d’OpenAI, la lecture des chiffres de demande et la capacité du laboratoire à financer ce qu’il consomme. Le parcours va du versement et de son sourcing à la garantie de l’Ohio, aux comptes et aux mesures des institutions, puis à ce que changerait l’introduction en bourse.
Un tour soldé, un versement à établir
SoftBank : une tranche confirmée, financée par la dette
SoftBank avait échelonné ses 30 milliards de dollars en trois tranches de 10 milliards, les 1er avril, 1er juillet et 1er octobre ; son communiqué confirme la dernière, qui porte son investissement cumulé à 64,6 milliards de dollars, soit environ 13 % du capital. Elle est financée, dit-il, par des obligations en devises : 11,1 milliards de dollars, la plus grosse émission à haut rendement jamais réalisée selon CNBC et le Nikkei ; adossée au portefeuille entier de SoftBank plutôt qu’aux flux d’OpenAI, elle couvre aussi des besoins généraux. Le dernier virement tombe six mois après l’annonce du tour, le 31 mars : 122 milliards de dollars (environ 108 milliards d’euros) de « capital engagé » à 852 milliards de valorisation.
Nvidia : une tranche rapportée, pas établie
Le versement de Nvidia n’a d’autre assise qu’une révélation de The Information, reprise le 2 octobre par SBS News sans déclaration de Nvidia. Le communiqué de SoftBank ne le mentionne pas, et le rapport trimestriel du fabricant, déposé le 26 août, n’isole pas la part d’OpenAI : le même jour, sa directrice financière, Colette Kress, parlait seulement de « près de 50 milliards de dollars » investis dans les laboratoires de pointe. Le total de 30 milliards de dollars (environ 27 milliards d’euros) est, lui, annoncé depuis le 27 février par OpenAI, qui y associait l’usage de 5 gigawatts de capacité Nvidia ; seul le dernier versement repose sur la source anonyme.
Trois actionnaires, trois façons d’être aussi fournisseur
Chez Nvidia, une part de l’argent investi peut revenir en commandes : malgré des puces d’autres fournisseurs, OpenAI écrit que Nvidia « reste la base » de son infrastructure : l’entraînement et l’essentiel de l’inférence, l’étape qui sert les requêtes de ChatGPT, tournent sur ses GPU. Nvidia avait vu plus grand : une lettre d’intention de septembre 2025 visait jusqu’à 100 milliards de dollars, débloqués à mesure que les centres de données s’équiperaient de ses puces, avant que les 30 milliards ne la remplacent en février.
Chez Amazon, la boucle passe par AWS. Aux 50 milliards de dollars (environ 44 milliards d’euros) investis répond l’engagement pris en février par OpenAI de dépenser 100 milliards de plus en huit ans auprès du cloud d’Amazon, avec 2 gigawatts de capacité Trainium, la puce d’Amazon rivale de Nvidia, l’équivalent électrique d’environ deux réacteurs nucléaires : deux dollars de commandes pour un dollar investi.
SoftBank ne fournit pas de calcul, mais la boucle passe aussi par lui. OpenAI le cite parmi ses partenaires de centres de données, et SB Energy, que la presse rattache à SoftBank, doit bâtir en Ohio un campus dont le laboratoire a loué environ 8 gigawatts ; son prospectus d’introduction en bourse reconnaît une forte dépendance envers OpenAI, à la fois locataire et investisseur. SoftBank finance ainsi un laboratoire qui paiera des loyers à une société de son orbite.
Sur les 122 milliards de dollars du tour, environ 110 viennent de Nvidia, de SoftBank et d’Amazon, ses trois principaux apporteurs ; Microsoft conserve sa part et une vingtaine de fonds se partagent le reste. Le prix de ChatGPT et le choix des partenaires techniques d’OpenAI pourraient refléter aussi les intérêts de ces actionnaires devenus fournisseurs.
L’Ohio : le fournisseur tient lieu de notation de crédit
Le formulaire 8-K de Nvidia du 17 août décrit des garanties de valeur résiduelle consenties au bailleur SB Energy pour des baux d’environ 4,25 gigawatts, dont le locataire est un affilié d’OpenAI : en cas de défaut, Nvidia paierait l’écart entre la valeur minimale garantie d’un bail et ce que le bailleur récupère. Les paiements sont « cumulativement plafonnés à 105 milliards de dollars » pour l’engagement initial, déclenchés par une insolvabilité ou un défaut de paiement du locataire, et « OpenAI a accepté de rembourser et d’indemniser NVIDIA ». Le rapport trimestriel du 26 août ajoute que les garanties prennent fin notamment si OpenAI obtient « une notation de crédit satisfaisante », le site accueillant, sauf exceptions limitées, la seule infrastructure de Nvidia.
Selon le Wall Street Journal, le financement du campus de SB Energy dépend en bonne partie de la garantie de Nvidia. La version d’OpenAI, publiée le même jour, évoque environ 8 gigawatts, un bail de vingt ans et un soutien de crédit de Nvidia pour les 4,25 premiers gigawatts, sans écrire le chiffre de 105 milliards ; le laboratoire dit ne payer qu’à mesure que la capacité sera disponible, et financer ces loyers par ses revenus, ses flux de trésorerie et les capitaux levés. Sur la circularité, Jensen Huang a répondu le 17 août : « Non. OpenAI paiera le loyer ».
Les documents et la capacité d’OpenAI à se financer
Un constat que Nvidia formule elle-même
Le 26 août, Colette Kress a déclaré que les laboratoires de pointe « croissent plus vite que ce que leurs bilans et leurs profils de crédit peuvent supporter » et n’ont ni contrats d’infrastructure de plusieurs décennies ni capacité de financement de qualité investissement pour sécuriser seuls leurs usines d’IA. Nvidia compte donc mobiliser son bilan, pour une demande qui pèserait environ un quart de son activité l’an prochain. Elle a nommé la critique, « certains parleront de financement circulaire », en jugeant son risque limité : son calcul est « fongible et durable ».
Ce qui est audité, ce qui est projeté
Une présentation interne de juillet, révélée par le Financial Times et relayée par Reuters le 18 septembre, prévoit un flux de trésorerie disponible négatif de 278 milliards de dollars entre 2026 et 2030, environ 856 milliards de dépenses de calcul et d’infrastructure, 36 milliards de chiffre d’affaires en 2026 puis 350 milliards en 2030, et un tour de 122 milliards épuisé vers 2028. Les états financiers audités, révélés le 15 juin, font état de près de 39 milliards de dollars de perte nette en 2025, et l’annonce de mars met en avant 2 milliards de dollars de revenus mensuels sans chiffrer ni dépenses ni pertes.
Valeur et demande : lire les chiffres
Un prix qui revient chez les fournisseurs
En 2023, Microsoft a misé 10 milliards de dollars sur OpenAI, laquelle en a levé 6,6 milliards en 2024 ; sa valorisation, de 300 milliards en mars 2025, a presque triplé depuis. Les 852 milliards de dollars, rapportés aux 36 milliards de chiffre d’affaires projetés pour 2026, donnent un multiple de l’ordre de 24. La fondation, qui détenait environ 26 % du capital à la recapitalisation d’octobre 2025, contrôle OpenAI Group PBC. Ce prix peut nourrir en retour les comptes des fournisseurs : 7,8 milliards de dollars de gains sur titres de capital au trimestre clos en juillet chez Nvidia, tous placements confondus.
Des carnets de commandes en partie endogènes
La Banque des règlements internationaux (BRI) écrit que lorsqu’un fournisseur finance un client, une part de la croissance du fournisseur reflète son propre apport : la demande déclarée devient « en partie endogène ». Chez Microsoft, Amy Hood chiffrait en janvier à environ 45 % la part d’OpenAI dans 625 milliards de dollars d’obligations de performance commerciales restantes. Chez Oracle, elles atteignent 664 milliards, dont 13 % seulement à reconnaître sous douze mois ; le rapport ne nomme pas OpenAI, dont des analystes estiment la part à près de la moitié. Un carnet de commandes n’est pas un chiffre d’affaires, et la part de la demande venue d’un client financé par ses fournisseurs reste à établir.
Ce que mesurent les institutions, ce que rappelle l’histoire
Le bulletin n° 137 de la BRI, publié le 1er octobre, chiffre le phénomène : 55,2 % des investissements reçus par les entreprises d’IA entre 2021 et 2025 viennent d’autres entreprises d’IA, et 46,4 % de la valeur des accords entre elles lient des firmes qui commercent aussi ensemble. Un lien de financement existe dans 15,2 % des relations client-fournisseur du calcul et du cloud, contre 3,3 % de participations directes dans un large échantillon américain étudié en 2006. Ses limites sont écrites : une levée entière compte comme circulaire si un seul investisseur commerce avec la cible.
Le 30 septembre, la Banque d’Angleterre a relevé que l’endettement croissant des firmes d’IA, « conjugué à l’opacité et, parfois, à des montages circulaires », pourrait amplifier les pertes si les attentes déçoivent. Le FMI décrivait en avril des acteurs « simultanément clients, investisseurs et financeurs » dont les revenus peuvent paraître « gonflés », mais jugeait leur effet « modeste » pour l’instant.
Lucent et Winstar : le précédent et ses limites
En 2000, Winstar s’engage à acheter jusqu’à 2 milliards de dollars de matériel à Lucent, qui finance en partie ; Winstar fait faillite en 2001, et son syndic obtient contre Lucent un jugement de 244 millions de dollars en 2005. La situation diffère : les financeurs d’alors étaient des équipementiers endettés, alors que Nvidia affiche 96,2 milliards de dollars de chiffre d’affaires trimestriel, et le prêt cède la place à la participation et à la garantie de valeur résiduelle, que la BRI dit hors bilan jusqu’au retournement.
Une sortie en bourse qui s’éloigne, des échelles qui divergent
Les 35 milliards de dollars d’Amazon, soumis à des « conditions » non publiées que The Information rapprochait d’une introduction ou de l’AGI, ont pourtant été versés, selon un dépôt d’Amazon auprès de la SEC du 31 juillet ; les actions de préférence de SoftBank se convertiront à la cotation. OpenAI a confirmé le 8 juin avoir déposé confidentiellement un dossier d’introduction, après Anthropic, mais Sam Altman a déclaré à Fortune, dans un entretien rapporté le 12 septembre, que le moment serait « malavisé » compte tenu des enjeux de sécurité et que ce ne serait « pas 2026 ».
Deux scénarios restent ouverts, aucun n’étant acquis : une introduction tardive laisserait OpenAI dépendre de tours privés pour un rythme de dépense qui épuiserait le tour de 122 milliards vers 2028 ; une notation de crédit satisfaisante ferait tomber la garantie de Nvidia, qui sinon accompagne des baux de vingt ans.
Le rival Anthropic a dépensé en 2025 près de trois fois ce qu’il a gagné, et son dirigeant Dario Amodei a appelé l’industrie à ralentir, appel que Sam Altman a approuvé. En Europe, la série D de 3 milliards d’euros de Mistral AI, le 8 septembre, la plus importante levée d’une société technologique européenne non cotée, la valorise à plus de 21 milliards d’euros ; le tour d’OpenAI de mars pèse trente-six fois cette levée.
Le versement du 1er octobre n’ajoute pas un tour : il solde un montage où les actionnaires sont aussi des fournisseurs, où une garantie plafonnée à 105 milliards tient lieu de notation, où la dernière tranche de SoftBank est financée par de la dette à haut rendement et où celle de Nvidia n’a, à ce jour, pour seul garant qu’une source anonyme.
Le débat se déplace de la légitimité vers la lisibilité. Financer un client ou un fournisseur obéit à des logiques réelles, de l’information sur l’usage à l’accès à des intrants rares, et des garanties plafonnées ne sont pas des chèques en blanc. L’histoire des équipementiers rappelle pourtant que le risque d’un client financé n’apparaît qu’au défaut.
Reste un horizon qui dépasse OpenAI. Une introduction que son dirigeant ne voit pas en 2026, une garantie suspendue à une notation : selon que ces engagements finiront en dette ou en capital de marché, le coût du calcul retombera sur des fournisseurs devenus financeurs, des prêteurs ou des utilisateurs d’un service quotidien.
Aller plus loin
Le tour se lit à la source dans l’annonce d’OpenAI du 31 mars 2026, qui présente Amazon, Nvidia et SoftBank comme les investisseurs d’ancrage, met en avant 2 milliards de dollars de revenus par mois, fait de Nvidia la « base » de l’infrastructure et ne chiffre aucune dépense.
La confirmation côté SoftBank tient dans son communiqué sur la troisième tranche, du 1er octobre 2026, qui donne l’origine du financement par obligations, le total de 64,6 milliards et la part d’environ 13 % du capital ; son silence sur Nvidia est le point de sourcing à retenir.
Le document décisif de l’Ohio est le formulaire 8-K de Nvidia du 17 août 2026, bref et lisible : plafond de 105 milliards, déclencheurs, remboursement par OpenAI, option sur 3,8 gigawatts de plus, soit la manière dont un fournisseur remplace la notation de crédit de son client.
La critique, nommée par celle qu’elle vise, figure dans la transcription de l’appel aux analystes de Nvidia du 26 août 2026, où la directrice financière parle de laboratoires qui croissent plus vite que leurs bilans, de « financement circulaire » et des 12 gigawatts d’OpenAI jusqu’en 2030.
Le poids d’un client sur un carnet de commandes apparaît dans les résultats de Microsoft du deuxième trimestre de l’exercice 2026, où environ 45 % des 625 milliards d’obligations de performance restantes viennent d’OpenAI, donnée rare qui aide à relire la demande affichée par les fournisseurs de cloud.
Le calendrier réel d’une telle demande se lit dans le rapport trimestriel d’Oracle clos le 31 août 2026, qui affiche 664 milliards d’obligations de performance, dont 13 % seulement à reconnaître sous douze mois, avec 28,5 milliards d’investissements et 125,3 milliards d’emprunts, sans que le document nomme OpenAI.
La première mesure institutionnelle est le bulletin n° 137 de la BRI, Circular relationships among AI firms, publié le 1er octobre 2026, qui chiffre la circularité, explique pourquoi un fournisseur finance son client, rappelle le parallèle avec Lucent et Nortel et écrit ses propres limites méthodologiques.
Le regard d’un régulateur tient dans le compte rendu du comité de politique financière de la Banque d’Angleterre, publié le 30 septembre, qui range les montages circulaires parmi ce qui pourrait amplifier les pertes et relaie l’estimation de Morgan Stanley de 450 milliards de dollars d’émissions de dette liée à l’IA début septembre.
La définition de référence vient du Global Financial Stability Report du FMI d’avril 2026, chapitre 1, qui décrit des acteurs à la fois clients, investisseurs et financeurs, discute la durée de vie des GPU face à la durée comptable et juge l’impact sur la stabilité financière encore modeste.
La lecture juridique est celle de Risk Disclosure Lessons For AI Cos. From Dot-Com Era, étude de Brattle qui rappelle Global Crossing, les recours déjà déposés contre Oracle et les trois questions d’un futur contentieux : demande indépendante, trésorerie réalisable, contreparties visibles.
Lus ensemble, ces documents permettent de ranger les faits en trois catégories : l’établi, comme le versement de SoftBank et le plafond de la garantie ; le rapporté, comme la tranche de Nvidia ; l’estimé, comme la part d’OpenAI dans les carnets de commandes. Ils montrent aussi que la circularité ne se réduit ni à une fraude ni à une évidence : elle se mesure, avec des limites que les institutions écrivent elles-mêmes.